1前言：电解铝行业当前的高盈利是否可持续？

年以来电解铝在下游需求旺盛带动，以及内蒙古减产的双重影响下价格实现较大涨幅，而成本端氧化铝产能过剩导致其价格仍处低位，这明显提升了电解铝环节整体的盈利水平，电解铝吨毛利持续扩张。据我们测算截至年7月17日，山东省电解铝毛利水平约为元/吨，毛利率约为27%，尽管较今年二季度约30%毛利率的水平已有所下滑，但仍处历史高位水平。

2.1“天花板”控总量：21年电解铝产能或达万吨，产能净增加接近尾声

20年底我国电解铝在产产能、产量分别达、万吨，同比分别增长8.7%、4.3%。21世纪以来我国电解铝产能快速扩张，在产产能近十年复合增速达8.1%，其中仅16-19年在产产能增速出现明显下滑，四年间电解铝在产产能仅在-万吨区间小幅变化，这主要是受17年“号文”《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案》文件影响，大量违规产能被清理整顿，而淘汰指标置换和建成尚需些时日，直至20年电解铝在产产能才再次出现明显增幅，同比增长8.7%至万吨，总产能达万吨。

21年电解铝产量或达万吨，21年底电解铝总产能或增至万吨。根据百川盈孚数据显示，年我国或新增.5万吨电解铝产能，全部来自西南地区。结合前述20年我国万吨的产能，则到年底我国电解铝产能将达万吨。我们取年初和年终总产能的均值作为全年平均总产能，尽管年初以来开工率处于高位，约93.8%，但5月份云南由于缺电导致当地大量电解铝限产停槽，因此我们假设全年开工率或降至约90%，则21年电解铝产量或达万吨。

国内电解铝产能天花板约-万吨，预计20-21年为新增产能投产高峰，22年或仍有少量新增产能投放，到22年底我国电解铝产能或将触及产能上限。根据我们在年12月发布的《年有色钢铁行业年度策略报告：把握顺周期，着眼新赛道，21迎大年》里提出，指标置换下产能“天花板”约为-万吨。如前所述，我国20年电解铝总产能已达万吨，21年或新增.5万吨产能，假设甘肃中瑞和内蒙古锡林郭勒白音华煤电公司已购买但未投产的淘汰产能指标59.2万吨终将投产，则我国电解铝总产能或达万吨，后续若有新投放产能或仅来自于现有产能的集团内部置换，并不贡献净增量。

2.2“碳减排”调结构：火电铝内外承压，产能将持续向云南转移

我国电解铝产能区域性聚集特征非常显著，纵观中国电解铝产能区域迁徙历程，主要是受政策和能源禀赋导向，目前我国电解铝产能正发生第三次大规模的区域转移：

第一阶段09年以前：21世纪初，根据《我国铝工业“十五”发展指导意见》，河南和山西由于具备丰富的铝土矿资源，并且靠近煤炭资源丰富的省份，成为铝工业重点发展区域，两省电解铝产量之和占全国的比例从05-10年均保持在28-34%的水平，尤其是河南，在05-10年为全国第一大电解铝生产省份。

第二阶段10-16年：电解铝优惠电价政策的取消抬高了河南省电力成本，而山东凭借自备电力和进口铝土矿海运成本低的优势迅速崛起，新疆也因煤炭资源具备显著的电力优势在14年均超越河南，分别成为第一和第二大电解铝生产省份。

第三阶段17年至今：17年发布“”号文对违规电解铝产能进行清理整顿，内蒙、云南承接了大量淘汰落后产能，在17-20年期间产量快速扩张，然而20年提出的“双碳“目标基本宣告火电铝产能扩张的终止，21年之后产能增量或将主要来自云南等水电资源丰富的省份。

受我国火电占能源比例较高的影响，我国电解铝排放强度高于全球平均水平32.5%，碳排放总量在全国占比达4.3%，减排压力较大。根据中国有色金属工业协会于年5月发布的《中国铝冶炼产业月度景气指数报告年3月》报告显示，我国电解铝吨铝二氧化碳排放约11.7吨，吨铝碳排放量高于欧美（欧洲1.9吨、北美2.7吨、南美3.8吨）等依靠新能源保障供给的发达国家。排放强度较高与我国电解铝用电以火电为主有关，根据Ember咨询报告显示，煤电在我国电网电力中的份额从年的77％下降到年的62％，而在原铝生产电力消费中所占份额仍保持在90％左右。

火电铝在“碳中和”下危机四伏，产能将继续向南迁徙。我们认为未来火电铝面临的经营环境不确定性较高，需要