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报告摘要
辅材环节重资金属性强，重视供应链变化带来的投资机会。随着组件集中度提升及销售规模扩张，供应链管控重要性愈加凸显，辅材企业与组件企业的强强合作已成为趋势。铝边框行业重资金属性强，且行业仍较为分散。企业上市后将引发质的变化，产能扩张能力、供应能力及资金垫付能力将大幅提升，有望实现市场份额快速增长。
国内铝型材加工精品企业，加速光伏应用领域扩张。公司专业从事工业铝型材、工业铝部件和建筑铝型材的研发、生产与销售，具备全流程生产制造能力。过去4年公司产能稳步扩张带动业绩持续增长，-年公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别为30.20%、44.55%。公司加速光伏客户拓展，年占比已达45%以上，已涵盖隆基、晶科、晶澳等。
行业空间达亿且稳步增长，上市将帮助企业实现规模快速扩张。光伏铝边框市场规模年近亿元，大于胶膜、背板。光伏辅材环节面临两大挑战：1）为维持正常经营，往往需要进行大量的银行借贷以及对商业汇票进行贴息，高额的财务费用削弱盈利能力；2）需要大量的营运资金及高资产负债率维持正常运转，资金不足严重制约产能扩张，进而导致供应保障能力有限，难以与下游大客户进行合作。铝边框企业上市将大幅解决资金问题，实现规模及盈利能力的快速提升。
公司盈利能力稳步提升，产能及结构快速升级。铝边框行业采取“铝价+加工费”的模式，盈利模式稳定，公司ROE在20%左右。公司上市将使产能由现有7万吨左右，在2年内快速提升至26万吨以上，实现量的快速增长。此外，公司三大板块产品盈利能力：工业铝部件建筑铝型材工业铝型材，随着产能结构优化，结构件占比有望从30%上升至60%以上。
盈利预测：光伏铝边框市场规模不亚于胶膜行业，而光伏辅材环节资金壁垒将使上市公司具备显著优势，扩产能力、垫资能力及客户供应链保障能力将大幅增强。公司紧抓发展机遇，在迅速扩产强化规模效应的同时优化产品结构增强盈利能力，有望快速扩充光伏边框市场份额。预计-年净利润分别为1.29/2.51/3.46亿元，对应PE分别为40x/21x/15x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，扩产不及预期，业绩预测和估值判断不达预期
正文
1.国内铝型材加工精品企业，加速光伏应用领域扩张
1.1.深耕铝型材加工制造，下游应用不断拓展
国内铝型材加工精品企业。公司成立于年，专业从事工业铝型材、工业铝部件和建筑铝型材的研发、生产与销售，已建立从原材料研发、模具设计与制造、生产加工、表面处理至精加工工艺的完整工业生产体系，具备全流程生产制造能力。年公司在深圳证券交易所上市。目前公司三大主要业务工业铝型材、工业铝部件、建筑铝型材占收入比例分别为47.96%、38.85%、12.64%。
公司主要产品分为工业铝型材、工业铝部件及建筑铝型材三大类。其中，工业铝部件为工业铝型材进一步精加工形成的部件级产品。公司工业铝型材主要应用于新能源光伏、轨道交通、汽车轻量化、医疗及电器等行业；工业铝部件产品应用于新能源、轨道交通及电子电器等行业；建筑铝型材应用于建筑领域。
下游应用场景广阔，切入下游优质光伏组件企业。公司的铝型材及铝部件产品具备高强韧、质量轻、易加工、耐腐蚀等优良性能，下游应用已拓展到新能源光伏、轨道交通、汽车轻量化、医疗环保、电子家电、系统门窗、节能建筑等领域，并已成为业内多个领域龙头企业的稳定供应商，产品树立了较高知名度。其中，公司客户包括新能源光伏行业第一梯队企业隆基股份、晶科能源、晶澳科技等，康尼机电（全国轨道交通自动门系统制造业单项冠军企业）、今创集团（全国轨道交通内装饰产品制造业单项冠军企业）、无锡宏宇（比亚迪、宇通客车、金龙客车的铝部件主要供应商）、中集集团（全球最大半挂车制造企业）、美埃集团、金鹏集团、美沃门窗等。从年公司各版块前五大客户的收入结构来看，其中新能源光伏客户占总收入比例已达44.95%。
1.2.股权结构清晰集中，子公司分工明确
股权结构清晰集中，子公司各司其职。唐开健先生为公司创始人及实际控制人，担任公司董事长，直接持股41.54%，并通过天长天鼎间接持股4.97%，总计持股比例46.51%，股权集中。同时，公司拥有三家全资子公司，其中，安徽鑫发铝业主要业务涉及铝型材、门窗配件及相关模具生产、销售；苏州鑫铂科技包括铝型材、光伏电站支架边框及配件、汽车零部件、高铁零部件的研发和销售；安徽鑫铂铝材主要业务涵盖有色金属合金制造及压延加工、高性能有色金属及合金材料销售、新材料技术研发。
核心团队从业经验丰富，研发成果丰硕。公司高管人员均拥有15-20年以上从业经验。其中，董事长唐开健、董事兼总经理陈未荣、董事李杰等为代表的负责业务、生产的高级管理层人员，大多属于公司创业员工，在铝加工技术研发、市场开拓、行业发展方向判断、企业现代化管理等方面具备扎实理论基础与充分实践经验，为公司稳定发展的重要保障。同，公司建有省级技术中心、博士创新工作站、产业创新团队，并与部分高校深入开展产学研合作，持续提升自身技术水平。
员工持股平台保证团队稳定。公司拥有员工持股平台天长天鼎，持股占比4.97%，包括超过40名自然人，均为公司中高层核心管理人员。公司通过员工持股平台建立企业利益共同体，吸引更多优秀人才，保证核心团队稳定性，减少高端人才流失。
1.3.业绩稳步增长，高盈利铝部件产品占比提升
产能稳步提升，业绩持续增长。过去4年公司产能稳步扩张带动业绩持续增长，-年公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别为30.20%、44.55%。
·产能端：公司产能由年的4万吨左右提升至年7万吨，产能利用率近三年持续处于满产状态，带动收入同步增长，对应单吨收入由年的1.82万元/吨提升至年的1.86万元/吨。
·利润端：年公司归母净利润下滑显著，主要原因是年公司设立股权激励平台，确认股份支付金额.99万元，使当年非经常性损益为-.47万元，除去确认股份支付金额，年公司归母净利润0.40亿元（yoy34.02%），保持增长态势。
·季度趋势：从季度业绩拆分来看，公司营业收入基本保持逐季提升，其中当年的第四季度收入规模高于其他季度，主要为客户春节前提前备货。H1公司实现营业收入10.05亿元，同比增长.92%，归母净利润0.55亿元，同比增长58.44%，继续维持高增态势。
期间费用管控得当，毛利率水平保持稳定。
·期间费用：-H1，公司财务、管理、销售费用管控良好，管理和销售费用均低于行业平均水平，其中：H1公司财务费用占比1.26%，管理费用占比1.38%，销售费用占比1.49%。财务费用中，主要为承兑汇票贴现费用和融资租赁摊销等财务垫资费用占比逐年提升，年占比达到51.87%。此外，随产能提升，规模效应逐步凸显，单吨期间费用水平呈现逐年下降趋势，年.85元/吨，较年下降34.13%。
·毛利水平：过去三年，公司单吨毛利基本稳定，主要原因是“原材料+加工费”模式保障了稳定的盈利能力。拆分业务来看，三块业务的单吨毛利排序分别为工业铝部件建筑铝型材工业铝型材。
产品单吨净利稳步提升，ROE保持高水平。年，公司产品单吨净利.92元/吨，持续保持增长。同时，公司ROIC及ROE处于高水平，年ROE和ROIC分别达到22.13%、17.79%。
研发投入持续攀升，人均创收不断提高。公司致力于提升技术研发水平，巩固产品竞争力。-年公司研发投入不断增加。其中，H1公司研发投入0.52亿元，同比增长.64%，占营业收入比例达5.19%。此外，公司人均创收水平不断提高，年公司员工总数人，人均创收.64万元。随着规模持续扩张，公司人均创收有望继续提升。
2.光伏铝边框市场广阔，行业重资金属性显著
2.1.光伏迈入平价时代，行业各环节快速增长
可再生新能源经济性凸显。根据Lazard发布的LCOE分析，不考虑补贴、碳定价等因素的情况下，大型地面晶硅光伏、大型地面薄膜光伏和风电LCOE水平较低，分别为31-42美元/MWh、29-38美元/MWh和26-54美元/MWh，较煤炭、燃气、核电等传统能源经济属性显著。
光伏LCOE持续下滑，“平价时代”来临。-年，大型地面光伏LCOE下降89.82%，年均下降18.75%。成本持续下滑，光伏发电逐渐在众多发电方式中脱颖而出。
能源转型迫在眉睫，光伏产业迎来契机。为应对全球气候变化、节能减排，多个国家纷纷加速能源转型，发展清洁能源，设定各自能源远期目标，其中，光伏行业充分受益，驶入发展快车道。
全球光伏装机量持续高增。根据测算，年全球光伏装机量将达到.04GW，-年CAGR21.93%。未来十年光伏装机量预计光伏新增装机量年均复合增长率有望达13%左右。对应光伏产业链各个环节，硅料、硅片以及铝边框、胶膜等需求有望同步增长。
2.2.光伏铝边框价值占比高且可靠性强，充分享受光伏需求高增长
铝边框属于组件辅材环节，价值占比在9%左右。太阳能光伏产业链包括上游晶体硅原料、硅棒、硅锭和硅片，中游光伏电池和光伏组件，下游光伏系统应用产品等，其中光伏铝边框属于组件辅材环节，在组件中价值占比达9%左右。
铝边框优势明显，与光伏产品属性契合度高。铝边框具有轻便、抗腐蚀、强度高、方便运输与安装、寿命长且残值高等特性，完美契合光伏组件边框固定、密封太阳能电池组件、增强组件强度、延长使用寿命，便于运输、安装的需求。
铝边框属于光伏组件必需品，未来三年市场规模年均复合增长率有望达19%以上。于组件而言，铝边框属于必需品，其市场规模随着下游组件需求的增长而同步扩张。对于全球铝边框市场规模的测算，用到如下结论与假设：1）-年，全球光伏装机量预测数据；2）-年，单组件铝边框重量每年下降2%；3）铝边框售价保持1.9万元/吨。根据测算，到年，全球光伏铝边框市场规模有望达到.1亿元，-行业市场规模的年均复合增长率达19.49%。
对于各辅材环节，铝边框市场规模不亚于胶膜。在光伏辅材环节中，铝边框产品类似于胶膜，产品稳定（可替代性弱）且价格下降幅度有限，因此长期来看，市场规模有望随组件需求量增长而同步扩张。我们测算，年，全球铝边框、背板、胶膜市场规模分别可达到.1、69.7、.1亿元，其中铝边框市场规模大于胶膜及背板，行业具备广阔发展前景。
2.3.辅材环节重资金属性强，上市企业具备显著优势
光伏组件辅材环节重资金属性特点显著，营运资金不足往往导致发展规模及盈利能力受限。以胶膜、背板、铝边框为例，由于上游原材料基本采取现货现款方式，而下游客户结算周期往往在3-6个月不等，企业需要大量的垫付资金，这导致两个最直接的问题：
·为维持正常经营，往往需要进行大量的银行借贷以及对商业汇票贴息，高额的财务费用削弱盈利能力；
·需要大量的营运资金及高资产负债率维持正常运转，资金不足严重制约产能扩张，进而导致供应保障能力有限，难以与下游大客户进行合作。
客户账期较长，资金要求严苛。对比胶膜、背板、铝边框，代表性企业的应收账款周转天数及净营业周期普遍较长，年海优新材（光伏胶膜）、通灵股份（接线盒）、明冠新材（背板）、鑫铂股份（铝边框）应收账款周转天数分别为97、、、74天，现金净营业周期分别为87、95、87、59天。以鑫铂股份客户为例，公司与工业铝型材和工业铝部件客户的信用政策主要为先货后款模式，其中，新能源光伏行业客户信用政策以票到后月结60天为主；轨道交通、汽车轻量化行业客户信用政策为票到后月结25-30天。长账期模式对公司资金水平提出高要求，行业资金壁垒凸显。
未上市企业资产负债率较高且在手现金少，财务费用侵蚀较多利润。对比各辅材企业，未上市前资产负债率基本在50%左右，且在手现金较少。高企的负债率使企业有较大的财务压力，财务费用率基本1%以上。以鑫铂股份为例，财务费用中，其中40%左右均为承兑汇票贴现费用，侵蚀公司利润。
在手资金不足限制产能扩张及客户拓展。光伏行业尤其是组件环节，处于技术稳定期且头部企业的竞争日益激烈，行业集中度提升是必然趋势。未来组件的竞争除了技术端的成本降低也有非技术端的供应链比拼，辅材供应商除了品质稳定外，保供能力也是下游客户重点考量指标。虽然从各辅材环节来看，均为轻资产投资，但规模化生产仍需大量资金，在手资金无法支撑大规模扩张。
3.企业上市开启加速成长，结构升级打开利润空间
3.1.盈利模式稳定，库存管理能力突出
公司具有铝型材完整工业生产体系。具备自原材料开发至精加工于一体的全流程生产工艺体系的企业在行业中的数量较少，一部分企业只生产铝型材不涉及精加工工艺，另一部分企业外购铝型材进行精加工。公司建立了一整套从原材料研发、模具设计与制造、生产加工、表面处理至精加工工艺的完整工业生产体系，可为客户提供一站式服务。
铝型材采取“铝锭价格+加工费”定价，具备一定风险转嫁能力。公司从原材料铝棒采购定价到产品销售定价采取“铝锭市场公开价格+加工费”定价模式，盈利来源于收取加工费，铝锭价格波动对公司加工费影响较小。其中，当铝锭市场价格波动较大时，公司会在接到销售订单后较短时间内采购铝锭，规避铝锭市场价格波动风险。以单吨营业收入与单吨原材料价格的差距作为各产品的加工费用测算值，对比过去三年，公司三大块产品工业铝型材、工业铝部件、建筑铝型材加工费用基本保持稳定，体现出较强的盈利模式。
“以销定产、以产定购”，库存水平低。公司生产部门根据当期的订单数量确定生产计划，采购部门根据生产计划确认采购量，由采购部门完成采购，从下达生产工单至发货，周期约为10天至15天不等。同时，公司保有少量库存，根据订单情况，一般为3-5天安全库存水平，减少原材料库存对盈利的冲击。
3.2.上市解决资金瓶颈，加速产能扩张
资金瓶颈抑制公司产能释放。公司缺乏有效的融资渠道，只能依靠自身积累及金融机构的借款。即使下游需求不断增加，但扩张能力有限，过去几年基本在现有亩左右厂房内进行产能改造及升级，因此过去几年产能不断增加，但均未实现大幅度突破。
上市融资迅速扩张产能，签订投资协议再加码。年年初，公司于深圳交易所上市，并将募集资金4.81亿元用于公司主营业务相关项目及偿还银行贷款，其中，“年产7万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目”拟投资3.87亿元，占地亩，资占比达到80.46%。年6月10日，公司与安徽滁州高新技术产业开发区管理委员会签订了《高端节能系统门窗铝型材项目投资协议书》，计划总投资额1.80亿元，建设年产2万吨高端建筑铝型材生产线及配套设施，用地面积约亩。铝边框建设项目一般为1年左右，随着新产能落地，预计公司产能将实现大幅度提升。
3.3.产品结构持续优化，重点布局光伏铝边框
加速光伏领域布局，光伏客户占比显著提升。光伏行业处在快速发展阶段，下游需求旺盛且未来行业高增长确定性高，公司也着力拓展光伏组件客户。目前公司已与隆基股份、晶科能源、晶澳科技等一线组件企业建立供应合作关系。根据已披露前五大客户情况，其中光伏客户占总收入比例逐年提升，年占比已达45%左右。
公司三大板块产品盈利能力：工业铝部件建筑铝型材工业铝型材。-年公司主要产品加工费基本保持稳定。盈利方面，公司工业铝部件产品表现优异，根据测算，年工业铝型材、工业铝部件、建筑铝型材单吨毛利分别为、、3元，单吨净利分别为、、元，其中工业铝部件体现出更强的盈利能力。
优化产品结构，铝部件收入占比稳步提升。由于公司未上市前会出现暂时性产能不足，因此对部分订单的表面处理工序委托外协方进行加工。随着公司新产能建设完成，自动化水平提升，高盈利铝部件产品收入占比有望进一步提升。
4.盈利预测及风险提示
光伏铝边框市场规模不亚于胶膜行业，而光伏辅材环节的资金壁垒将使上市公司具备显著优势，垫资能力及扩产能力大幅增强。公司紧抓发展机遇，在迅速扩产强化规模效应的同时优化产品结构增强盈利能力，有望快速扩充光伏边框市场份额。预计-年净利润分别为1.29/2.51/3.46亿元，对应PE分别为40x/21x/15x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，扩产不及预期，业绩预测和估值判断不达预期
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